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更新时间:2020-07-14 21:35点击:

  上世纪八九十年代中国经济的高速发展,很多城市掀起了基建热潮。为了解决资金问题,作为融资体制改革的产物,城投公司应运而生。在2008年金融危机后,为了避免经济出现硬着陆,政府推出了4万亿的刺激计划,地方政府的核心任务是稳增长和保八。2009年为了解决融资问题,大量具有地方城投性质的融资平台成立。虽然此后经历了多次政策调整,城投公司一直是地方政府融资的主要渠道。由于地方政府在国民经济中的重要地位,传统上债券投资者对城投公司信用分析的核心是分析城投公司背后的地方政府信用,但同时随着2014年43号文的发布,地方政府对城投公司债务的隐性担保作用有减弱趋势,城投公司的刚性兑付信仰被打破只是时间问题。在这个背景下,除了考虑地方政府的债务率和信用状况,城投公司自身的经营状况和相关风险的分析也变得越来越重要。

  ·地方政府信用:主要包括经济规模、经济弹性、财政规模、财政弹性、政府债务、或有债务等指标,同时需基于政府地位考虑上级政府对本级政府的支持;

  ·城投自身信用:主要包括资产规模、资产质量、融资渠道、融资成本、或有债务等指标。

  德勤的城投框架更加注重模型的结构优化和入模指标的深度挖掘:很多城投公司与传统产业公司不同,其还款来源并不依靠经营性现金流,因此除了考虑公司规模等传统要素外,德勤还关注城投与政府间关系,城投融资渠道和融资成本,企业有没有对外担保,担保对象的企业性质是什么,以及地方财政收入来源等问题。传统观念认为可信度较低的城投公司财务数据,经过德勤分析师的清洗和加工,“变废为宝”,增添了全新的风险评估角度,从而更高效的捕捉高风险公司。

  为了便于挖掘有价值的城投公司指标,德勤梳理了公开发债的城投主体中出现非标资产风险的主体,对比此类群体为研究对象,通过归因分析,寻找最有价值的风险因素。我们梳理的2019年公开发债城投公司暴露了非标融资风险的机构清单如下:

  中泰·金泰36号集合资金信托计划/金马576号贵定县城乡建设和保障住房投资建设管理有限公司应收账款投资集合信托计划(子公司贵定县金海投资开发有限责任公司为担保人)

  担保陕西省韩城市黄河新区建设开发投资有限公司,资金用途为补充融资方流动资金,最终用于市政基础设施建设

  以此清单为基础,我们发现暴露了非标融资风险的城投公司不同程度地暴露了如下风险:

  ·对外担保中存在民营企业担保,极端情况下被担保民营企业暴露了担保代偿风险;

  分析12家城投的17、18年报发现,其中8家城投公司的货币资金发生较大幅度下降:

  对比同业2000家城投企业,该12家城投的下降幅度较大,落入了全市场分布的橙色区域或红色区域,如图所示:

  截至2018年底,公司对外担保余额合计44.28亿元,担保比率为24.94%,被担保对象中安顺翠麓房地产开发有限责任公司及安顺市翠麓置地发展投资有限公司均为民营企业,担保余额合计8.00亿元,其中翠麓房地产已于2018年6月被列入失信被执行人名单,翠麓置地为翠麓房地产的控股子公司,

  截至2019年3月底,公司对外担保合计65.94亿元,担保比率为22.21%,对外担保中的不良类系被担保对象泰富国际工程有限公司的贷款逾期所致;对外担保中的关注类系担保对象泰富国际母公司的股东两次变动,被银行列入关注类。

  截至2019年3月末,公司为民营企业提供担保的2.25亿元贷款全部逾期,面临担保代偿风险。

  部分城投公司对非标融资渠道具有较大的依赖,非标融资一般风险较高、流动性低、缺乏标准化,同时由于融资过程中存在多层通道,融资成本往往高于银行借款和债券融资。依赖非标的城投往往缺乏金融资源,难以从银行、债券市场获得平价资金,或融资较为激进,只能被动接受较高的资金价格。因此非标融资占比是评判城投融资能力的重要维度,可作为城投融资成本、债务负担的判断依据。12家非标违约机构中有6家机构的非标融资渠道占比偏高:

  同业城投受限资产占比普遍低于10%,如下图所示,但上述城投公司受限资产占比较同业更高:

  部分城投公司存在融资成本偏高的问题,以“筹资活动现金流出下的分配股利、利润或偿付利息支付的现金/总债务”指标进行衡量,发现12家城投公司中的5家城投公司的融资成本偏高:

  综上所述,12家城投公司中暴露了四类风险的有1家城投,暴露了三种风险的有7家城投,暴露了两种风险的有2家城投,暴露了一种风险的有2家城投,当城投公司同时暴露了三种或三种以上风险时,城投公司将面临较大风险,出现兑付风险的压力将上升。

  我们以贵州东湖新城市建设投资有限公司为例说明自身风险指标如何识别出现融资人非标违约的公司。贵州东湖新城市建设投资有限公司成立于2011年12月01日,注册资本278000万元,其股权结构如下图所示:

  同时,该公司的主要资金往来政府为黔西南州下辖的兴仁市,因此其信用分析过程需要依次考虑贵州省、黔西南州布依族苗族自治州、兴仁市的信用水平,信用分析中我们以兴仁市的信用分析为主。

  基于全市场数据,31个省级行政区划中的经济体量和财政体量进行排序,2018年贵州省的GDP总规模15353.21亿元,排名第22名;地方综合财力6033.06亿元,排名第20名、一般公共预算收入1726.80亿元,排名第22名,地方政府债务率146.43%,是全国债务负担最重的省份。最终贵州省信用水平在31个省份中排第25名,评级结果为CR-05。

  2018年,黔西南州GDP是1163.77亿元,全国330多个地级市中排第206名;一般公共预算收入117.89亿元,全国所有地级市中排第155名,地方综合财力535.47亿元,全国排第111名;黔西南州政府债务重,政府债务率高达132.03%,从高到低排序排名第33位,负债率高达60.75%,从高到低排序排名第4位。经过综合评估,黔西南州最终评级结果为CR-07。

  2018年,兴仁市GDP规模为164.53亿元,GDP增长率12.30%;一般公共预算收入15.95亿元,财政自给率34.30%。经过综合评估,黔西南州最终评级结果为CR-08。兴仁市的经济规模和财政收入在黔西南州均排第二名,仅次于兴义市,但其规模与兴义市有较大差距,兴义市GDP是兴仁市GDP规模2.7倍。

  贵州东湖新城市建设投资有限公司成立于2011年12月01日,注册资本278000万元,截至2019.12.31,公司总资产160.09亿元,所有者权益69.39亿元;公司实现营业总收入6.68亿元,净利润1.28亿元,经营活动净现金流13.82亿元。截至2018.12.31,公司总资产179.13亿元,所有者权益68.11亿元;公司实现营业总收入7.36亿元,净利润0.75亿元,经营活动经现金流8.12亿元。

  ·货币资金急速下滑,2018年货币资金1.98亿元,2019年货币资金0.96亿元,2019年货币资金下降幅度达51.52%;

  ·受限资产占比较高,截至2018年末,公司受限资产账面价值为380,993.30万元,占总资产的比重达21.27%。

  ·存在民营企业担保,2018年末,公司对外担保金额合计39.05亿元,占期末净资产的57.34%,被担保企业中贵州薏品田园生物科技有限公司和兴仁市帝贝酒店有限公司为民营企业。

  2020年4月在兴仁市政府官网的领导信箱中投诉信件发现:国通信托发布的东湖城投信托计划违约,该信托计划实际融资人是贵州东湖新城市建设投资有限公司,期限2年,于2020年1月19号到期,因资金困难延期两个月。之后因疫情的原因延期方案又出现变化,从原先的延期两个月变为延期五个月,其中本金分三次分配,截至2020年4月14日,除了收到违约金和到期利息外,东湖城投承诺的本金兑付一个都未完成。该城投公司已发生非标违约,城投公司的自身风险指标确实具有风险指示作用。

  基于我们对全市场城投公司底层数据的挖掘,我们会对暴露了上述自身高风险指标的机构给与风险提示,例如江西和济投资有限公司的自身风险评估结果为cr-13,为高风险提示,其信用评级框架如下图所示:

  江西和济投资有限公司成立于2001年12月04日,注册资本为120,000,000元,截至2018.12.31,公司总资产305.99亿元,所有者权益163.19亿元;公司实现营业总收入6.7亿元,净利润2.91亿元,经营活动净现金流1.88亿元。截至2017.12.31,公司总资产174.04亿元,所有者权益80.66亿元;公司实现营业总收入5.97亿元,净利润2.11亿元。其股权控制图如下图所示:

  ·货币资金急速下滑,2017年货币资金13.05亿元,2018年货币资金5.70亿元,2018年货币资金下降幅度达56.32%;

  ·融资成本偏高,以“筹资活动现金流出下的分配股利、利润或偿付利息支付的现金/总债务”指标进行近似衡量,我们计算发现2018年江西和济投资有限公司融资成本高达9.25%,融资成本高;

  ·受限资产占比较高,2018年江西和济的受限资产总额为67.82亿元,占总资产比例为22.17%。

  ·存在民营企业担保,2018年末,公司对外担保金额合计82.03亿元,占期末净资产的50.27%,为外资企业晶科能源有限公司担保7.40亿元,为民营企业江西博能上饶客车有限公司担保1.46亿元,为民营企业江西汉腾汽车有限公司担保16.80亿元:

  非标融资为主,经过测算发现,公司刚性债务中有超过一半以上来自非标融资,对非标融资依赖程度较高。

  基于德勤城投模型,城投自身风险等级为cr-13,属高风险等级,考虑地方政府对该城投公司的支持后,评级调整为CR-10。江西和济投资有限公司在流动性、融资成本、融资渠道、对外担保等方面均暴露了高风险,城投自身风险高。

  基于对近期发生的非标违约城投公司的分析,可以通过细化指标颗粒度,归因分析等手段,深挖城投公司的财务数据中的潜在价值,设计的衍生指标对风险具有指示作用,从而实现对高风险城投公司的提示和捕捉。

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